9月9日，國內工業品全線下跌，其中前期比較強勢的有色金屬和原本就一直比較弱勢的煤焦鋼板塊領跌，化工和建材類商品也不甘落后。筆者認為，經濟數據顯示中國經濟下行壓力逐漸加大，下游終端消費受制于資金緊張和回報率低迷而沒有啟動補庫，給原先寄希望“金九”旺季補庫的多頭致命一擊，暗示大宗工業品逆季節性弱勢將上演。

經濟下行壓力加大

數據顯示，內外需在8月份雙雙回撤，這意味著房地產行業拖累工業部門和進口的負面影響逐步顯現，而歐洲經濟陷入通縮的泥潭，外需恢復性增長將告一段落，未來外需也難成中國經濟回升的驅動力。對于大宗工業品而言，地產建筑和制造業是兩個最大的消耗部門。從原油、鋼材進口增速的回落，到成品油、煤炭、銅進口的負增長，這都意味著中國對大宗工業品消耗繼續減速。

從多個因素來看，中國經濟下行壓力加大：首先，經濟遭遇結構性問題，企業需要去杠桿。自金融危機以來，中國經濟負債率持續上升，成為經濟的最大隱患，尤其以企業和金融部門為最。當下，中國經濟將改變以往快速增長的模式，在經濟新常態中，產能過剩和財務杠桿難以持續上升壓制著經濟的動能，企業的財務狀況也很難有徹底的趨勢性好轉。二季度企業盈利的改善得益于定向刺激政策的出臺，但如果觀察企業的毛利率、財務杠桿、產成品庫存、應收賬款、自由現金流缺口等指標，企業的財務狀況改善并不明顯。

其次，貨幣政策等政府加杠桿也遭遇掣肘。以往的大幅放松的貨幣政策可能一定程度上降低這些企業的財務成本，但長期而言，顯性的大幅放松的貨幣政策無助于企業下定決心淘汰落后產能，提升企業生產率和經營效率。

再次，基建投資放緩和地產行業低迷繼續對經濟構成拖累。資金緊張是拖累基建投資放緩的最大因素，今年以來土地出讓出現負增長，土地出讓收入增速未來面臨大幅下降。而土地出讓收入是地方政府基建投資的重要資金來源，未來土地財政的緊縮可能拖累基礎設施投資增速。

上游產出回升

在刺激性政策出臺的背景下，最先感受政策紅利的是上游原材料企業，因上游原材料企業絕大多數都是國有企業或者大型企業。銀行傾向給國有企業貸款，債券市場對民營企業的準入門檻比銀行貸款更高，因此民營企業從融資成本下降中得到的好處不多。

分板塊來看，有色金屬冶煉企業開工率在8月份紛紛提高，其中8月份鋅價反彈刺激云南鋅冶煉企業回到滿負荷生產的狀態，而8月份檢修的赤峰云銅、赤峰金劍、西部礦業紛紛復產。而對于電解鋁而言，國內88萬噸復產的產能如大軍壓境。

煤焦鋼開工有所分化，其中煤炭行業出現了限產報價的計劃，包括中煤、神華等企業紛紛出臺限產計劃，不過由于煤炭行業產能基數較高，產出仍然較大。而鋼鐵行業開工率在可觀利潤的驅動下開工率在90%以上。鐵礦石則遭遇包括力拓三大礦山擴張的沖擊，國內鐵礦石礦山在苦苦煎熬。

下游未啟動補庫

官方制造業PMI數據顯示，除了固定資產投資放緩，企業庫存投資放緩也是導致當前經濟增長動能下降的原因。制約下游補庫的因素包括兩個方面：首先，資金緊張制約了下游補庫。從數據來看，在盈利能力改善不大的情況下，非金融上市公司的財務成本仍維持高位，一二季度同比增速分別為24.8%、25.3%.此外，企業獲得的政府補貼同比出現明顯下滑有關，尤其是煤炭行業，受行業景氣度下降，即使政府大力補貼也不能明顯改善企業的業績，加上政府今年土地出讓收入下降，補貼意愿和能力都相應下降。

其次，利潤下降和訂單不足。在融資成本，特別是民營企業融資成本居高不下之際，企業補庫再生產的收益率大幅下降。我們關注到，有色金屬壓延行業毛利率紛紛降至1%左右。此外，由于8月開始固定資產投資增速放緩、制造業投資放緩和地產行業開工率并沒有明顯回升，有色、煤焦鋼、建材和化工原材料在往年“金九”補庫的活動并沒有出現。