供需平衡表持續修復

全球通脹壓力上升，美國貨幣政策轉向預期增強，美元持續走強打壓商品，但在產油國限產以及原油需求持續復蘇下，原油供需平衡表不斷修復，油價運行重心有望繼續抬升。

宏觀環境

通脹壓力上升，美國貨幣政策轉向預期增強。隨著寬松貨幣及財政政策的實施，美國經濟前景已經明顯改善，市場預計美國二季度GDP增速將接近10％，制造業和支出指標也顯示美國經濟強勁的增長勢頭，美國5月CPI同比大增5％，增速創2008年8月以來新高，大幅超出市場和美聯儲的預期。在美聯儲最近一次的議息會議上，美聯儲表示將討論縮減QE，并可能會提前加息，此次會議釋放了鷹派的信號。基于通脹壓力，美國貨幣政策轉向預期進一步增強，預計在今年四季度開始縮減購債規模，并在明年開始加息。

全球貨幣供給同比出現回落。從全球貨幣供應量與油價的關系來看，自去年新冠肺炎疫情暴發以來，全球主要國家持續“放水”推動全球M2大幅攀升，驅動大宗商品價格上漲，而我們看到本輪M2的上升主要驅動源于貨幣寬松下美國M2的上升，因此未來美國貨幣政策的走向可能會引領全球M2的變化。預計今年四季度美國貨幣政策將發生實質性轉變，并將引發美國M2以及全球M2的回落，原油等大宗商品將受到明顯打壓。

供給分析

　　OPEC＋增產計劃“擱淺”，內部出現分歧

7月初，OPEC＋會議在兩度推遲后，最終的會議也宣布取消，這意味著在7月的會議上，各產油國未就新的產量政策達成一致，仍然維持現有的減產配額。會議的主要分歧在于阿聯酋僅支持增加石油產量，不進行基線產量調整就不會支持協議延長。這樣的結果令市場意外，一方面維持現有的減產配額意味著不增產，在需求復蘇下供應仍然偏緊，利多油價，但另一方面，OPEC＋未就產量政策達成一致凸顯內部分歧，市場對于去年的“價格戰”仍然心有余悸。

在下一次會議對產量政策作出調整之前，原油供應仍然相對緊張，對油價仍有支撐。而下一次的產油國會議結果的不確定性仍然存在，從目前的情況來看，7月的會議上OPEC＋聯合部長級監督委員會建議該組織在8月至12月間每個月增產40萬桶/天，同時建議減產協議的到期時間從2022年4月推遲到12月。若下一次會議各國接受這樣的建議，對油市來說仍然不會造成太大沖擊，溫和增產基本符合預期，而延長減產協議結束時間是額外利好，但若各國分歧仍在，并引發激烈的內部沖突，則會對市場帶來較大的利空沖擊。

整體來看，在今年頁巖油供給整體穩定且維持低迷的情況下，OPEC＋產油國的供給成為原油供給端的主要變量，由于7月的產油國會議未達成新的減產協議，因此目前還無法對下半年的OPEC＋供給情況做出判斷。但我們認為，在基準情形下，OPEC＋將繼續維持溫和增產。

　　伊朗強硬派總統選舉獲勝或阻礙美伊談判

美國新任總統拜登上臺后，美國與伊朗之間的關系出現明顯緩和。美國方面試圖尋求與伊朗重回談判桌，并在一定程度上可能會逐步取消對伊朗的制裁，這意味著未來伊朗原油供應有望增長。根據IEA的數據，去年四季度伊朗原油出口至中國的量在36萬桶/日左右，而一季度末達到70萬桶/日左右。根據IEA的預計，伊朗的原油產量在今年年底預計達到315萬桶/日，同時目前油輪上還儲存著來自伊朗的約7500萬桶原油和凝析油，若以美國為首的西方國家宣布解除對伊朗的制裁，伊朗將向市場釋放大量供給。

目前，美伊談判尚未達成一致，美國與伊朗在個別問題上仍有分析，而在6月中旬的伊朗大選中，強硬派代表萊希獲勝，成為伊朗新任總統。伊朗強硬派總統的上臺令美伊談判前景再度蒙上陰影，未來若美伊談判達成，將加快伊朗供給恢復的節奏，若美伊談判遲遲無定論，伊朗供給恢復將再度推遲。

　　策略轉變及套保損失令頁巖油上游投資持續低迷

經歷了疫情之后，雖然油價在持續上漲，但美國頁巖油行業景氣度仍然不高。美國頁巖油上游勘探投資對油價的敏感性顯著下降，根據RystadEnergy的估計，今年二疊紀盆地的再投資率將降至57％，其他油區的再投資率將降至46％。究其原因，一方面即便油價上漲，與增加資本支出和增產支出相比，當前的美國頁巖油生產商更加注重改善資產負債表和提高資本回報；另外一個重要的原因是套期保值活動導致對沖損失也降低了企業的現金流。

由于油價的持續上漲，美國大部分頁巖油企業套保出現虧損。根據IEA調查的企業來看，今年一季度企業對其超過40％的產量進行保值的平均成本在46美元/桶，成本區間在40—50美元/桶，而一季度WTI原油均價在57美元/桶，到二季度油價已升至70美元/桶以上，這導致頁巖油企業的對沖出現較大損失，影響了企業的現金流。

從直接反映上游投資活動的鉆機數據來看，6月底，美國石油活躍鉆機數達到370座左右，為近1年來的新高，但從歷史數據來看，仍然處在歷史低位區間。美國七大頁巖油產區鉆井與完井活動自去年下半年以來呈現恢復狀態，但鉆井及完井總數同樣處在歷史低位區間，庫存井啟用及單井產量的提高支撐了當前的頁巖油產量。由于頁巖油井衰減速度較快，2年內基本失去經濟價值，因此不斷鉆新井才能推動頁巖油產量增長，但當前新井增長速度顯然無法推動頁巖油產量的增長。整體來看，由于美國頁巖油企業經營策略的轉變以及現金流的制約，頁巖油上游的勘探投資活動支出仍然有限，頁巖油產量將繼續受制約。

　　需求分析

　　全球原油需求復蘇前景預期樂觀

上半年，全球原油需求進一步復蘇，但疫情的反復仍然對需求復蘇形成拖累。整體上，隨著疫苗接種覆蓋率的逐步提高，疫情對石油需求的影響會越來越小。另外，目前全球石油消費仍未恢復到疫情前水平，主要由于航空煤油需求仍然存在較大損失。在疫情防控要求下，居民長途出行需求下降，對航空出行需求的減少令航空煤油需求受到抑制，預計年底前航空煤油需求也不會回到疫情前水平。根據三大能源機構最新的預計，EIA/OPEC/IEA認為2021年全球原油需求分別將增長541萬桶/日、540萬桶/日、595萬桶/日。從移動數據來看，全球、北美地區駕車出行指數均超過2020年同期水平，而亞太以及歐洲地區駕車出行指數低于2020年同期水平，但由于2020年受疫情影響，出行數據波動較大，我們很難從同比的2020年數據中看出今年的出行數據是高于還是低于往年的同期水平。從環比來看，全球以及歐美國家駕車出行數據呈現持續增長的趨勢，這支持石油消費的恢復。

　　航空出行需求低迷，煤油消費恢復緩慢

受疫情以及長途出行需求低迷的影響，全球航空煤油消費仍未恢復至疫情前水平。從目前的情況來看，國際疫情防控級別仍然較高，加之部分地區疫情仍然持續反復，乘飛機出行的需求仍然偏低，全球商業航班數量較2019年同期低30％，全球航班預訂座位數較2019年同期低38％。去年年底以來，在疫苗逐步投入使用后，旅客航班出行人數明顯增加，但復蘇主要集中在短途（1500公里）、中途（1500—4000公里），長途（4000公里）飛行需求仍然較少。

中國和美國的國內航班需求恢復較好，尤其是中國基本回到疫情前水平，美國較2019年同期低14％左右，但美國的國際航班數量較2019年同期仍然低了約50％。相對來說，歐洲的航班恢復情況更加不如人意，德國、法國、英國等航班預訂座位數較2019年年同期仍然低了超過50％，英國的Heathrow機場乘客數量較2019年同期仍然低90％，其中國內乘客數量較2019年同期低77％，飛往歐洲以外目的地的乘客數量較2019年同期低92％。航空出行需求下降制約航空煤油需求，根據Rystad？Energy的估計，4月航空燃油需求料升至340萬桶/日，5月和6月分別升至360萬桶/日和390萬桶/日。預計第三季度航空燃油日均需求量將達到430萬桶。預計2021年航空燃油需求平均為390萬桶/天，比去年的320萬桶/天增長21％，但仍遠低于疫情前的水平，隨著空中交通恢復到更正常的水平，預計到2022年，航空燃油的平均需求將達到540萬桶/天。

美國石油消費回歸正常，未來前景樂觀

今年以來，美國疫情防控相對到位，且該國疫苗接種覆蓋率持續居于全球前列，對該國石油消費起到了積極的促進作用。從美國的石油表觀消費數據來看，當前美國油品總需求、汽油需求及餾分油需求均回到5年均值附近，航空煤油需求與疫情前的差距在縮小，目前水平較疫情前損失量縮小至10％左右。從煉廠端來看，夏季為煉廠檢修的淡季，美國CDU裝置檢修量處在歷史低位區間，同時煉廠開工負荷逐步回升，并回到正常區間。從庫存端來看，美國原油庫存、汽油、餾分油庫存均已回歸至正常水平，但航空煤油庫存仍然偏高。從季節性角度來看，夏季為美國的消費旺季，煉廠開工負荷將進一步回升，原油端及汽油端均將季節性去庫。整體來看，美國疫情防控到位，疫苗覆蓋率會進一步提高，疫情對美國經濟和石油需求的沖擊將逐步下降，在美國經濟逐步復蘇的支撐下，美國石油需求也有望進一步增長。

中國原油進口需求受抑制

今年上半年，我國原油非國營貿易進口配額出現收緊，6月21日，2021年第二批原油非國營貿易進口允許量下發，數量為3524萬噸，同比2020年第二批5388萬噸的量大減35％，但疊加首批12259萬噸配額，兩批配額合計下發15783萬噸，同比2020年前兩批合計15771萬噸基本持平。從第二批下發的配額來看，部分廠家只拿到了剩余配額的50％，同時還有部分廠家配額遭到削減以及停發。未來在傳統地煉淘汰落后產能以及轉型升級的背景下，國家對非國營原油進口配額的管理將更加嚴格，這也在一定程度上抑制了國內原油的進口。

年初以來，在國家嚴格防控下，國內疫情形勢整體向好，這推動國內成品油消費持續增長。2021年1—5月，國內汽油、柴油、煤油表觀消費量同比2020年分別增長22％、下降0．27％、增長65％，由于同比基數偏低，數據存在偏差。而與2019年同期數據相比來看，汽油、柴油、煤油表觀消費量分別為下降1．1％、下降10％、增長10．6％。與2019年同期數據相比，汽油、柴油消費下降主要源于國內能源消費結構轉型下，成品油消費見頂。排除疫情干擾，過去5年國內成品油消費整體未增長，反而部分油品消費有所下降。

后市展望

全球經濟持續復蘇，但隨著通脹的升溫，美國貨幣政策轉向預期逐步增強，美元連續上漲打壓包括原油在內的大宗商品。從原油基本面來看，OPEC＋暫時未對產量政策作出調整令供應端維持緊張，而美國頁巖油行業景氣度仍然不高，頁巖油產出維持低迷，未來供給端的主要變量仍然來自OPEC＋產量政策調整，預計下半年整體維持溫和增產的可能性較大，而在全球原油需求持續復蘇的背景下，原油供需平衡表將得到進一步修復。

從油價走勢來看，在供應緊張以及需求預期偏強的支撐下，三季度油價重心仍有望進一步抬升，四季度由于美國貨幣政策轉向將進入實質階段，再疊加原油需求季節性走弱，油價將承壓，預計將高位調整。（作者單位：方正中期期貨）