期貨日報2021年12月22日訊 2021年，在全球宏觀經濟持續復蘇、貨幣政策維持寬松以及原油供需平衡表修復等因素的推動下，國際油價整體維持上行趨勢，運行區間不斷上移，但2022年宏觀、貨幣以及原油供需層面的壓力均將不斷加大，多因素共振將令油價受到明顯打壓。

　　A．全球經濟增長放緩且流動性預期收縮

2022年全球經濟增速預計將放緩。在新冠肺炎疫情形勢整體緩和以及各國維持寬松貨幣政策的背景下，2021年全球經濟快速復蘇，工業生產和商品貿易穩步修復并已高于疫情前水平，同時發達經濟體復蘇態勢整體好于新興經濟體，尤其是美國經濟復蘇表現強勁，但疫情仍然給經濟復蘇帶來極端性沖擊。展望2022年，全球經濟增速將逐漸回落至常態，通脹的加劇令全球滯脹風險加大，同時主要經濟體財政支持力度將減弱，因此，預計2022年全球經濟復蘇步伐較2021年顯著放慢。根據IMF的預測，2022年全球經濟增速將達到4．9％，不及2021年5．9％的增速。

2022年全球流動性趨于收緊。隨著疫情緩和后各國經濟持續恢復以及通脹水平上升，2021年多國貨幣政策出現邊際轉向，2021年3月，土耳其、巴西、俄羅斯等新興市場先后采取加息舉措；11月，美聯儲宣布開始縮減購債規模，12月決定從2022年1月開始，將每月削減資產購買的規模從150億美元擴大到300億美元，這意味著Taper將在2022年3月提前結束，同時從2022年二季度開始美國也將進入加息周期。點陣圖顯示，2022年和2023年美聯儲均將加息3次。而各國貨幣政策的轉向也導致全球貨幣供應量（M2）的收縮，2021年4月以來，全球M2同比增幅出現持續回落，隨著2022年全球各國經濟逐步回歸正軌，貨幣政策也將逐步回歸正常化，流動性整體將收縮。

美聯儲加息預期或令美元在2022年上半年見頂。2021年美國經濟整體表現強于其他經濟體，同時在2021年年中前后美聯儲開始釋放鷹派信號，這令美元指數持續走強。而2022年美國貨幣寬松政策將逐步退出，同時加息預期不斷增強，這可能導致美元出現沖高回落走勢，結合加息時間點來看，我們認為，2022年上半年美元指數見頂概率較大。

　　B．油氣勘探企業面臨能源轉型壓力

全球油氣上游勘探企業面臨能源轉型壓力。過去10年，全球油氣上游資本支出整體呈現下滑趨勢，IEA的數據顯示，2021年全球油氣上游投資預計達到3500億美元，2016—2019年為5000億美元，而2014年超過8000億美元。在疫情影響下，2020年全球油氣上游勘探投資遭遇重挫后，2021年全球油氣上游投資景氣度有所回升，但這些企業仍然面臨疫情和能源轉型的巨大壓力，整體資本支出水平低于疫情前。

2021年上游石油公司現金流顯著改善，根據RystadEnergy的預測，隨著油價持續上漲，上游投資活動仍然很低，全球上市的勘探和生產（E＆P）公司將在2021年產生創紀錄的自由現金流，FCF（上游活動現金流）預計升至3480億美元，此前的最高值是2008年的3110億美元。而2021年所有上市的上游公司的總收入預計增加近5000億美元，較2020年增長55％，但用于投資的資金增長僅為2％，從而導致利潤顯著提高。

過去幾年，因環境問題以及能源消費結構的變化，國際石油巨頭的上游資本支出在持續下降。然而經歷了疫情后，國際石油巨頭對上游的資本支出變得相對保守，因投資者更加希望這些上市公司增加低碳能源的投資，從而減少傳統化石能源的投資。2021年國際石油巨頭的資本支出較2020年預計下降2％，但與國際石油巨頭相比，國家石油公司的上游資本支出在2021年仍維持10％的增長速度。此外，私營企業也在維持適度擴張。2022年油氣上游行業景氣度將進一步提升，RystadEnergy預計2022年全球油氣上游資本支出增長8％，是2012年以來同比增幅最高的一年。但在能源轉型的長期壓力下，以石油巨頭為代表的傳統上游產業投資增長將受到明顯束縛，未來整體增長幅度預計有限。

2022年OPEC＋供給回歸正常化，伊朗仍是潛在供應變量。2022年，產油國原油供給將逐步回歸正常且再度調整的可能性較小。一方面，2020年5月以來，在產油國持續減產以及石油消費逐步恢復下，全球原油供需結構逐步修復，同時油價整體也在回升，在此背景下，市場對產油國供給的調節需求將進一步下降。另一方面，美國方面在中東的影響力已經下降，從2021年年底OPEC拒絕美國增產的要求就可以看出端倪，同時基于經濟復蘇以及財政平衡考慮，產油國在2022年主動調整產量政策的可能性較低。此外，伊朗供給仍是潛在的變量。2020年年底以來，美國新任總統拜登上臺后，美伊關系出現明顯緩和，同時因制裁而受限的伊朗對外的原油供給也開始恢復，截至2021年10月，伊朗原油產量增至250萬桶/日左右，較2020年年底增加了50萬桶/日，但較峰值水平仍然低130萬桶/日。未來，伊朗原油供給能否進一步恢復仍取決于伊核談判是否成功，就目前的局勢來看，由于西方國家對伊朗的態度緩和，因此，未來伊朗原油供給大概率維持增勢，一旦達成協議，將加快伊朗供給的恢復。

美國頁巖油行業維持適度擴張。2021年以來，隨著油價的上漲，美國頁巖油行業景氣度持續恢復，企業現金流逐步回暖，但由于策略的轉變，即美國頁巖油企業將更多的現金流用于股東回報，而不是再投資，這導致目前美國頁巖油上游的投資活動擴張步伐顯著慢于油價的復蘇。根據RystadEnergy的數據，受疫情影響，2020年美國頁巖油行業資本支出驟降至600億美元。在疫情形勢緩和背景下，2021年美國頁巖油行業上游投資活動開始恢復，預計資本支出提升至698億美元。而隨著油價的上漲、行業景氣度恢復以及疫情帶來的不確定性逐步減弱，RystadEnergy預計2022年美國頁巖油上游資本資產將躍升至834億美元，較2021年增長近20％。基于當前的情況來看，我們認為2022年美國的頁巖油行業仍會維持適度擴張，但大部分企業專注于股東回報并限制上游勘探再投資的策略難有根本轉變，同時美國的能源政策也會抑制頁巖油行業的長期擴張，在此情形下，2022年頁巖油產量增量仍然有限，IEA預計2022年美國頁巖油產量較2021年增長71萬桶/日。

　　C．石油消費恢復中但疫情影響仍存

2022年全球石油消費將逐步接近疫情前水平。2021年在全球經濟維持增長、流動性寬松以及疫情形勢整體向好的背景下，全球石油消費持續修復，而2022年全球石油消費預計將繼續恢復并不斷接近疫情前水平，但將受到經濟增速放緩以及疫情的制約，同時未來石油消費的恢復將主要來自航空煤油。2021年在全球航空業的復蘇下，航空煤油消費也在進一步恢復，但仍低于疫情前的水平。根據IEA的統計，2021年全球航空煤油消費預計將達到520萬桶/日，較疫情前仍然低34％，2022年全球航空煤油需求增長步伐有望加快，增幅將達到120萬桶/日至640萬桶/日，但較疫情前仍低約20％。此外，2022年疫情不會結束，疫情給石油消費帶來的不確定性仍然會存在。根據機構的最新預測，EIA、IEA、OPEC、Platts認為2021年全球石油消費增幅分別為510萬、550萬、550萬、500萬桶/日，而對2022年的預測分別為330萬、340萬、420萬、480萬桶/日。

美國需求進一步增長的空間預計有限。2021年，在美國經濟表現出色以及疫苗接種率持續上升的情況下，美國石油消費基本恢復至疫情前的水平。數據顯示，在2020年年底美國石油消費仍然低于往年同期水平的狀況下，在2021年快速恢復并回到正常區間，同時在過去一年，由于美國航空業恢復領先于其他國家，美國航空煤油消費也在不斷向疫情前的水平靠攏，到2021年年底基本接近疫情前水平，但2021年美國經歷的兩波疫情高潮仍然對美國汽油消費形成階段性沖擊。預計2022年美國經濟增速放緩以及流動性收緊的背景下，疊加美國總統拜登提倡使用清潔能源的政策導向，美國石油消費增長受到抑制，同時疫情及極端天氣仍會階段性沖擊美國石油消費。

“雙碳”政策下中國石油消費正發生變革。2021年以來，在“雙碳”政策背景下，國內原油進口配額的管理明顯收緊。2021年1—10月，國內原油進口量累計達到4．25億噸，同比下降了7．3％，而在過去20多年里，國內原油進口量基本保持10％的年均增速。而2022年原油非國營貿易進口允許量為24300萬噸，與2021年持平。從終端消費來看，國內除航空煤油消費仍受到疫情沖擊外，其他終端油品消費基本回歸到正常范圍，但受到國家碳減排以及消費結構轉型等一系列政策的影響，國內成品油表觀消費連續3年下降，基本確認見頂。2021年1—10月，國內汽油、柴油、煤油表觀消費量同比分別增長21％、下降2．8％、增長14％。而相比2019年同期的數據來看，汽油、柴油、煤油表觀消費量分別為增長10％、下降5％、下降10％。整體來看，受經濟形勢、“雙碳”政策以及石油消費結構轉型升級等因素影響，未來國內原油進口需求及成品油消費均將繼續受到抑制，原油進口及成品油需求均出現階段性見頂。

　　D．2022年油價運行重心將有所下降

2022年全球經濟增速預計將放緩，而由于多國進入加息周期，全球流動性趨向收緊，美元指數在上半年見頂概率較大；而疫情的不確定性仍然存在，對經濟和消費的沖擊難以避免，但對市場情緒的影響趨于弱化。供給方面，在能源轉型壓力下，2022年全球油氣上游勘探企業資本支出增量預計有限，這意味著全球原油供給增長也將受限。2022年原油供給端主要的變量仍來自OPEC＋和美國頁巖油，OPEC＋將逐步退出減產協議，供給回歸正常化，而美國頁巖油仍將維持適度擴張。

需求方面，2022年全球石油需求仍將進一步復蘇，并將逐步接近疫情前水平，而由于疫情防控的影響，航空煤油消費仍是全球石油消費恢復的最大障礙，另外，中、美等消費大國石油消費基本回到正常區間，歐洲相對落后。由于原油供應端持續恢復，而原油需求增長仍受制于經濟增速及疫情發展，因此全球原油市場在經歷了2021年的持續去庫后，預計2022年進入累庫周期，但整體供需矛盾預計不大。

2022年宏觀層面、貨幣層面以及原油供需層面的壓力均將不斷加大，多因素共振將對油價形成趨勢性打壓，2022年油價整體運行高度受限，在這種情形下，預計2022年原油運行重心將有所下降，且以寬幅偏弱振蕩為主。