年報業(yè)績暴增6.7倍的同時，華昌化工(002274)2月29日拋出11億元的再融資方案，此后公司股價穩(wěn)步走高，昨日收盤價10.6元高出8.18元的增發(fā)價2.42元。方案看似深受市場追捧，背后卻暗藏隱憂。

　　公司當初IPO募集資金中，有6249.8萬元節(jié)余資金用于永久補充流動資金，而IPO項目的進展和盈利情況則遠不及當初的承諾。業(yè)內(nèi)分析稱，公司在定增方案出爐不久，低價拋售了旗下盈利貢獻不小的房地產(chǎn)資產(chǎn)。而本次定增方案中的項目預期盈利實現(xiàn)起來有難度，更難以支持定增后股本的擴張。鑒于其歷史表現(xiàn)，有投資者擔心屆時公司有理由來變更募集資金的用途。

　　1.95倍市盈率售房產(chǎn)公司股權

　　3月24日，華昌化工公告稱，公司擬將參股子公司江蘇華昌東方置地有限公司10%的股權以1827.52萬元轉(zhuǎn)讓給蘇州華納投資股份有限公司，后者為華昌化工第一大股東。

　　對于轉(zhuǎn)讓的原因，公告稱，根據(jù)《國務院關于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》之“五、(八)加強對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)購地和融資的監(jiān)管”的精神，以及中國證監(jiān)會對涉房地產(chǎn)業(yè)務上市公司再融資的審核要求，為給本次非公開發(fā)行創(chuàng)造有利條件，公司擬轉(zhuǎn)讓該股權。

　　有投資者稱，東方置地對于華昌化工2011年的業(yè)績做出了很大的貢獻，如今即便是出于無奈而轉(zhuǎn)讓其股權，定價也應當合理才行。否則，如果定增方案沒有獲得通過，而公司又失去一大利潤來源，經(jīng)營將雪上加霜。

　　公告顯示，東方置地成立于2007年8月，注冊資本5000萬元，華昌化工貨幣出資500萬元，占注冊資本10%。截至2011年12月31日，江蘇華昌東方置地有限公司總資產(chǎn)66529.92萬元，應收賬款0萬元，凈資產(chǎn)11233.55萬元；2011年度實現(xiàn)營業(yè)收入41830.38萬元，營業(yè)利潤15558.59萬元，凈利潤9352.52萬元。

　　經(jīng)江蘇華信資產(chǎn)評估有限公司評估，采用資產(chǎn)基礎法評估，東方置地的凈資產(chǎn)為18275.22萬元。采用收益途徑的股利折現(xiàn)模型(DDM)評估，東方置地10%的股權在評估基準日(2012年1月31日)時市場價值為1802.94萬元。采用資產(chǎn)基礎法的評估結(jié)論作為本次股權定價參考。

　　對于這一評估方法和結(jié)果，有投資者提出了異議，按照18275.22萬元的市場價值和去年9352.52萬元的凈利潤測算，蘇州華納的收購市盈率僅有1.95倍，而A股房地產(chǎn)板塊的股票市盈率低的也有10倍左右，評估值過低疑似“賤賣”。蘇州華納為華昌化工第一大股東，此舉難免有侵害中小股東利益的嫌疑。年報顯示，2011年度，江蘇華昌東方置地有限公司現(xiàn)金分紅，華昌化工分得現(xiàn)金紅利1000萬元。

　　項目資金來源變更

　　賤賣東方置地股權除了向大股東蘇州華納示好，也凸顯出華昌化工的資金緊張現(xiàn)狀。業(yè)內(nèi)分析稱，公司主業(yè)化肥、純堿等是傳統(tǒng)化工產(chǎn)品，效益并不好，其他多元化的項目涉及環(huán)保、藥業(yè)、制冷熱換器、丙烯、硼氫化鈉等，對公司業(yè)績的貢獻又微乎其微，有的甚至虧損、拖累公司業(yè)績。公司要進一步發(fā)展必須進行再融資，增發(fā)方案中的濃硝酸項目原先計劃是用自有資金，現(xiàn)在卻變?yōu)樵霭l(fā)募集資金。

　　華昌化工資產(chǎn)負債表顯示，截至2011年年末，公司的貨幣資金僅有1.59億元。而2008年即公司上市的那一年年報顯示，貨幣資金為4億元。資產(chǎn)負債率則由2008年的54.18%攀升至2011年的62.98%，在農(nóng)用化學品板塊中位居前列。

　　2月29日，華昌化工公布上市以來的第一份再融資方案。公司擬以不低于8.18元/股的價格，非公開發(fā)行不超過9800萬股，計劃募集資金不超過11億元，募集資金擬用于“擴建年產(chǎn)15萬噸濃硝酸項目”和“原料結(jié)構調(diào)整技術改造項目”。

　　增發(fā)方案中的15萬噸濃硝酸項目最初出現(xiàn)在2011年2月1日的公告中。該公告稱，公司擬申報投資建設15萬噸/年濃硝酸項目，項目以現(xiàn)有合成氨為原料，以稀硝酸為中間產(chǎn)品，進一步加工為濃硝酸產(chǎn)品，內(nèi)容包括15萬噸/年稀硝酸裝置、15萬噸/年濃硝酸裝置以及配套的公用工程和輔助工程。工程投資額預計1.9億元，資金來源為自有資金。

　　在2011年年報中，該項目的資金來源依然是自有資金，不過，備注中卻添加了“擬采用增發(fā)方式募集”，實際資金來源已經(jīng)悄然發(fā)生變更。目前項目已進入初步設計審查階段及項目主體設備訂貨階段。根據(jù)項目實施計劃，預計項目在2013年6-7月達到可使用狀態(tài)。公司同時坦承，該戰(zhàn)略規(guī)劃實施不可能完全依靠公司自身積累，如不能解決好融資事項，將直接影響戰(zhàn)略實施。

　　在公布增發(fā)方案的同時，公司公布了近三年來業(yè)績最好的一份年報，凈利潤8013萬元，同比增長6.7倍。一位不愿具名的券商分析師稱，公司上市以后業(yè)績平平，2011年業(yè)績卻出現(xiàn)暴增，令投資者頗感詫異。但是其產(chǎn)品并沒有盈利能力很強的品種，市場關注的硼氫化鈉又持續(xù)低于預期。未來公司業(yè)績能否持續(xù)高增長存在很大的懸念。

　　增發(fā)項目產(chǎn)能嚴重過剩

　　為實現(xiàn)業(yè)績的進一步好轉(zhuǎn)，定增項目被寄予厚望。增發(fā)方案顯示，15萬噸濃硝酸項目的財務內(nèi)部收益率預期為26.67%；原料結(jié)構調(diào)整技術改造項目的財務內(nèi)部收益率預期為29.84%。分析人士卻提出，這兩個項目的產(chǎn)品都處在產(chǎn)能嚴重過剩的行業(yè)，最終的盈利情況可能并不樂觀。

　　對于濃硝酸項目，生意社分析師高子齋表示，行業(yè)產(chǎn)能為300萬噸，而實際需求量為200多萬噸，過剩非常嚴重。15萬噸的規(guī)模屬于中等，而大的規(guī)模在30萬噸，生產(chǎn)成本更低，也更有競爭優(yōu)勢。去年以來，硝酸產(chǎn)品的市場價格基本圍繞在1700-1800元/噸震蕩，行業(yè)只能依靠限產(chǎn)來維持價格，而一旦出現(xiàn)利潤較為可觀的情況時，開工率立馬提升并打壓價格。目前，濃硝酸產(chǎn)品的市場實際成交價為1750元/噸，廠家利潤很微薄，上億元的投資要收回本錢都需要很長時間。

　　對于原料結(jié)構調(diào)整技術改造項目，公司有關人士稱，項目實施后，電耗、煤耗都能夠下降，對原料煤炭品質(zhì)的要求也沒有之前那么高，因而成本可以降低。不過，前述券商分析師稱，華魯恒升、柳化股份等化肥公司已經(jīng)進行了改造，市場當初對這種概念很追捧，但是由于化肥行業(yè)產(chǎn)能過剩，最終業(yè)績還是達不到預期。另外，華昌化工的改造只是針對前端，后端不變成本下降有限，還不如重新建造新的生產(chǎn)裝置，因而改造后在行業(yè)內(nèi)并不能算領先。

　　還有業(yè)內(nèi)人士稱，IPO項目至今都沒有獲得很好的收益，尤其是1000噸硼氫化鈉項目，至今沒有實現(xiàn)批量生產(chǎn)，顯然是技術不過關。IPO募集資金中有4800萬元曾有1年被用來暫時補充流動資金，最終有6249.8萬元節(jié)余資金永久補充流動資金。